d_kishkinev (d_kishkinev) wrote,
d_kishkinev
d_kishkinev

Об отложенном tapering и понимание сути QE

ФРС отложило сворачивание QE3 на прошедшем сентябрьском заседании. Ожидалось, что 85 млдр. ежемесячные покупки трежерей и MBS (mortgage-backed securities, пулы ипотечных закладных) будут сокращены на 10-15 млрд., и будет объявлен план постепенного сокращения этой программы в ноль к середине 2014 г. Это сделано в сентябре не было. Рынок были приятно удивлен и фондовый и сырьевые рынки подскочили, но ненадолго. Через несколько дней всё упало до предновостных уровней. Все поняли, что ФРС, Бернанке и Ко. и не говорили, что объявление будет на сентябрьском заседании, но говорили "до конца года", что значит - tapering будет, но позже, скорее всего на следующих двух заседаниях (либо 30 окт, либо 18 декабря).

А о чем это всё? Какое для нас это имеет значение?

Вообще, разобраться, что такое "количественное смягчение", aka quantitative easing (ныне уже третья программа с 2009 г., QE3) для обывателя не так просто, как кажется. Многие думают, что ФРС печатает доллары и раздает их банкам, что не так, вернее не всё так.

Итак, по простому. Количественное смягчение - это разного рода монетарные политики ЦБ для предотвращения сжатия денежной базы. Что значит "сжатие денежной базы"? Это уничтожение денег, что сопровождается экономической депрессией. Далее у многих возникает вопрос, а что такое деньги? Тут наверное многие фыркнут ("да это ж все знают!"), но не спешите с ответом. Посмотрите вот это популярное видео о том, как работает экономика. Если нет времени на 30 минутное видео, читайте ниже.



Итак, деньги это либо наличные, либо кредит. Наличных всегда меньше. Кредита больше. Деньги - могут как создаваться, так и уничтожаться, т.е. это не материальная субстанция, которая несотворима и неуничтожима и только меняет свою форму, а напротив, как раз нечто, что сотворимо и уничтожимо. Т.е. идет кредитная экспансия - деньги создаются (видео очень хорошо это иллюстрирует). Если выданные кредиты списываются и возвращаются, а новых кредитов выдется всё меньше - идет уничтожение денег. Как правило, кредитная экспансия сопровождается ростом инфляции, т.е. ростом цен, а сокращение кредитования - дефляцией, т.е. падением цен.

В ситуации экономической экспансии, банки сами создают деньги за счет роста кредитов (опять же см. видео о том, как это происходит). Но в посткризисное время (начиная с 2009 г.) выдается кредитов меньше, чем возвращается, т.е. идет уничтожение денег. В это время ФРС, как и любой ЦБ, проводит не простую банковскую политику, а особую, т.н. количественное смягчение. Ситуация эта не новая и не уникальная, т.к. применялась в прошлом разными странами (например, Японией в 2001-2006 гг.). Составляющих в этой политике много, но главное - покупка ФРС, т.е. американским ЦБ, финансовых активов у частного сектора для предотвращения сжатия денежной массы.

Теперь детали. Как это происходит, на что покупают активы и у кого, для чего они покупаются и к чему это приводит. Правительству США, вернее его Казначейству, необходимы деньги для оплаты счетов. Большая часть приходит через налоги, но сейчас собирается меньше, чем тратится, и дефицит покрывается за счет взятия в долг на рынке. Это происходит за счет размещения долговых обязательств разного срока погашения: от 1 месяца до 30 лет. Краткосрочные правительственный долговые обязательства, сроком до одного года, называются T-bills (1,3, 6 и 12 месяцев), среднесрочные называются T-notes (2, 3, 5, 7, 10 лет), и долгосрочные облигации называются T-bonds (20 и 30 лет). Купить правительственные долги можно на аукционе при размещении (вот здесь), либо уже на вторичном рынке. При этом это может сделать любой: банк, небанковское юрлицо, физлицо, это могут быть резиденты и нерезиденты. Прошу заметить, ФРС напрямую правительство не финансирует, т.е. не покрывает дефицит за счет выкупа этих долговых обязательств, как было. к примеру, в 1990-е гг в РФ (и мы помним какая инфляция при этом была). Более того, ФРС вообще в аукционах не участвует, а проводит операции уже на вторичном рынке (см. ниже о POMO операциях). В зависимости от срока обращения, доли покупателей treasuries меняются, но, в основном, T-bills выкупаются, по большой частью, резидентами, а среди них, в основом, т.н. первичными дилерами (сейчас их список состоит из 21 международных банков, основных игроков на межбанковском рынке), а по мере роста срока обращения обязательств среди покупателей растет доля нерезидентов, но они все равно меньше чем резиденты. Кто эти неризеденты? От правительств разных стран до частных лиц. К примеру, Минфин РФ покупает 10, 20 и 30-летки для вложения средств Резервного фонда. Также поступают правительства многих других стран-экспортеров.

Investor Class Auction Awards Q1 2013 T-bills
Investor Class Auction Awards Q1 2013 T-notes and bonds

Хорошо. Аукцион завершился. Где роль ФРС? Тут нужно объяснить про банковские резервы. Банковская система с частичным резервированием работает так, что к завершению очередного рабочего дня у каждого банка должен быть минимальный резерв в ЦБ, определяемый текущим банковским регулированием. Резерв может быть кэшем в самом банке или очень ликвидные кэшеподобные активы, к примеру, правительственные долговые обязательства, размещенные на балансе у ЦБ. Если у банка на конец дня не хватает резервов, он берет недостающее в долг на межбанковском рынке в кредит у других банков, у которых излишки резервов, по ставке, которая определяется на рынке (больше спрос - выше ставка), но для которой ориентиром является устанавливаемая ФРС fed funds rate. Fed funds rate - один из важных инструментов монетарной политики - чем меньше банку стоят резевры в ФРС, тем больше остается средств для кредитования населения и бизнеса (в теории, на практике всё сложнее, об этом ниже).

Итак, первичные дилеры, как и другие банки, держат резервы на своих счетах в ФРС. Последний, в свою очередь, ежемесячно проводит т.н. POMO операции (permanent open market operations), размазывая их по всему месяцу и ставя своей целью выкупить у первычных дилеров правительственных облигаций на сумму 45 млдр. долларов и на такую же сумму т.н. MBS (это пулы ипотечных закладных, mortgage-backed securities). При этом ФРС деньги для покупки не печатает (чуть ниже объясню, почему не печатает, в смысле не монетизирует), но создает это как кредит из ничего. Собственно любой банк создает кредит из ничего, правда находясь в рамках банковского регулирования, а значит есть потолок этого создания. Этот потолок в ФРС тоже есть, но он не четко обозначен, т.к. ФРС это банк банков, но потолок определяется за счет анализа текущей ситуации в экономике и поставленных целей.

Итак, кредит ФРС создали из ничего и заменили на счетах первичных дилеров трежеря на денежные reserves. В итоге, на балансе ФРС появляются treasuries и MBS, а у первичных дилеров - свободные средства, избыточные резервы. Но они не то что бы свободны - иди и делай что хочешь (на резервы банки не могут просто так пойти и купить товары и услуги, поэтому это не монетизация и печатание денег). Эти резервы могут быть использованы для кредитов, выдаваемых населению и бизнесу, опять же в рамках банковского регулирования, т.е. резервы могут потенциально стать деньгами когда выйдут в экономику через кредиты. Но они не особо идут, т.к. компании активно не расширяются, а если и разширяются, то на свои средства и за счет выпуска акций или облигаций, и гасят старые долги, а новых берут меньше. Физлица же вяленько берут кредиты, т.к. высокая безработица, большие старые долги. Поэтому рост резервов банков продолжается, а инфляции сильной в США нет. ФРС внимательно следит за инфляцией и другими показателями экономической активности (безработица) и может в любой момент "прекрутить краник", если будет опасность сильного выплеска резервов в реальную экономику и угроза гиперинфляции.

Зачем проводится POMO? Ставится несколько целей. Для того чтобы сделать банки более ликвидными, чтобы они выдавали больше кредитов и постегивали экономический рост (правда это работает очень слабо, как я сказал). Кроме того, с рынка вымываются трежеря, а значит доходности по ним падают, при прочих равных обстоятельствах (тут не всё просто). Правительство может занимать на рынке довольно дешево и поддерживать спрос за счет госрасходов или как минимум откладывать сокращение расходово или же проводить сокращение расходов медленно. Кроме того, доходности по 10- и 30-леткам являются ориентиром для ставок по ипотеке и значит потенциально доступная ипотека должна подстегнуть рынок строительства в США, а там по цепочке и другие отрасли, от него зависящие. Это отчасти сработало, но опять же несильно.

Если кредитная экспансия происходит вяло, а резервы банков растут, что же банки делают? Просто сидят на деньгах и ждут лучших времен? Отчасти так и есть, но есть определенная утечка из этих растущих резервов вовне. Есть основания утверждать, что какая-то часть, насколько большая сказать сложно, резервов могла "окэшиваться" на время через т.н. операции РЕПО. Это операции, когда заемщик, в данном случае частный американский банк, берет взамы у кредитора, в данном случае ФРС, кредит, закладывая под него очень ликвидный актив, например, трежеря (не все трежеря у банков выкупает ФРС, часть всегда есть у них на балансе). При этом владельцом закладываемого остается частный банк, если только он выполнит обязательства и вернет в срок по заранее оговоренному условию взятый кредит. Тогда залог ему возвращается и РЕПО закрыто. Есть основания полагать, что крупный и не только американские банки довольно много наРЕПОвали в последние 3-4 года и используют часть своих резервов на финансовых рынках, например, проводя довольно рискованные операции на фондовом рынке или на рынке высокодоходных корпоративных облигаций (у которых большой риск невозврата) через свои т.н. prop desks (отделы по спекулятивной торговли на собственные средства банка). При этом сложно оценить, сколько наРЕПОвали банки, т.к. в их отчетности этого напрямую не указано, т.к. заложенное считается как бы (пока еще) все еще их собственные средства.

Но думать, что фондовый рынок США рос только лишь на спекуляция на РЕПО не совсем правильно. Это только один из факторов. Всё таки, прибыли у компаний росли и сейчас они на исторических максимумах. Кредиты для компаний супер дешевые и, т.к. экспансию активную они не проводят, они использовали свободные средства для выкупов своих же акций с рынка (buyback) для повышения своей капитализации и/или выплачивали большущие дивиденды, которые тоже часто сразу же шли на рынок.

DeqBuybacksFS-590x301


Но всякому действию есть противодействие, а "деревья не растут до небес". Рост прибылей замедляется, а значит buybacks и выплаты дивидендов будет проводить сложнее. Мировой рост в конце 2012-начале 2013 гг. тоже сильно замедлился. Это привело к тому, что страны-экспортеры стали нуждаться в части своих валютных заначек, которые они делали в трежеря во время пост-кризисного восстановления и роста (2010-2012 гг.). Китай, Япония, Россия и другие страны активно продавали свои трежеря где-то с конца зимы 2013 г. и в результате даже при идущей QE3, баланс спроса и предложения был сдвинут, цены на трежеря упали, а значит их доходности довольно сильно выросли, вернувшись к средним значениям за последнее десятилетие. Возросшая стоимость заиствования и обслуживание уже имеющегося долга сократит возможности для поддержания спроса за счет госзатрат. Параллельно, правительству Обамы, начиная с лета 2011 г., каждый раз сложно проводить подъем потолка госдолга (очередной подъем должен быть этой осенью и представление уже началось, в октябре будет пик). Это всегда сопровождается битвой с республиканцами, которые требуют более серьезного сокращения госзатрат (в отличие от демократов, которые хотят больше через повышение налогов выкрутится). Это уже привело к запуску десятилетней программы по стабилизации долга (Budget Control Act 2011) и запуску автоматического секвестра с марта этого года, плюс подняли налоги, плюс Obamacare будет косвенно повышать нагрузку по медицинскому страхованию на компании (считай косвенные налоги). Не исключено, что битвы за очередное поднятие госдолга этой осенью приветут к дальнешему повышению еще каких-то налогов и дальнейшему сокращению госрасходов, а значит в скором будущем Казначейство будет выпускать меньше трежерей. Еще не исключено, что будут очередные рейтинговые downgrades как было летом 2011 г. Именно поэтому ФРС готовится к сокращению программы QE3 и скорее всего объявит об этом в октябре-декабре.

Возможные перспективы? Всё это для меня указывает на очень вероятное замедление экономики США и рецессию во второй половине 2013 и/или 2014 гг., Фондовый рынок, как минимум сильно, откорректируется (10-20%), а может даже вполне развить хороший "медвежий" тренд, потеряв и 30-50%. Леверидж (покупка финансовых активов на заемные средства), который сейчас на максимальном уровне, и всякие РЕПО сделки, объем которых не очень понятен, уменьшится, при этом не исключены банкротства наиболее заигравшихся финансовых организаций. Нефть тоже может просесть (упс для России и других нефтяных экспортеров), как уже сильно с 2011 г. просели металлы. При таком сценарии ставки по трежерям, по крайней мере временно, снизятся, т.к. в них будут парковаться при выходе из более рискованных активов. Budget Control Act сильно замедлит или даже немного сократит правительственный долг, но сильно его сократить скорее всего в ближайшие десятилетия не удастся, что будет давить на экономический рост (привет Рогофф & Рейнхарт) в долгосрочной перспективе. Когда большие дисбалансы будут расшиты и экономика адаптируется к долгосрочным изменениям правил игры (налоги, госдолг, новое медицинское страхование) начнется постепенное восстановление экономики (при учете, что демографическая ситуация нормализуется и будет хотя бы замедление падения занятого в экономике населения) и в более отдаленном перспективе (может быть уже в 2020-е гг.) возможен новый бум, очагом которого вполне возможно станет рост новых emerging markets (Next Eleven и другие), а также надувание пузырей в зарождающихся модных отраслях - renewable energy и всё что с этим связано (типа Tesla Motors), biotech, robotics. Ситуация замедления и кризиса потенциально может сильно обострится, если рецессия в США наложится на резкое замедление Китая и/или переформатировании (т.е. исключение некоторых членов) Еврозоны, а может и полной ее развал через кризис на долговом рынке южных стран, в первую очередь Италии и  Испании).
Tags: economy, market
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 0 comments